Published: March 1, 2006

„Bewertung vor dem Exit ist reine Papierübung!“

Interview mit Dr. André Jaeggi und Dr. Peter Laib von der Adveq Management AG

Im Spektrum der Private Equity-Verwalter gehört Adveq zu den Adressen der ersten Wahl für institutionelle Investoren. Aus diesen Beziehungen heraus schöpft das Haus Informationen über die Stimmungslage der  nvestorenschaft und sich abzeichnende Trends. Die beiden Managing Directors Dr. André Jaeggi und Dr. Peter Laib gaben uns ihre aktuellen Erkenntnisse wieder.

VC Magazin: Herr Dr. Jaeggi, Herr Dr. Laib, bauen institutionelle Investoren ihre Scheu vor Private Equity endlich ab – und stattdessen eine Allokationsquote auf?
Dr. Laib: Adveq führt seit Jahren internationale Studien zum Verhalten institutioneller Investoren durch. Danach sind derzeit 40 % der befragten Investoren in Deutschland in Private Equity investiert. Die Quote derjenigen, die dies auch in Zukunft tun wollen, ist gleich hoch. Dies bedeutet, daß etwa 60 % beabsichtigen, in nächster Zeit nicht in Private Equity zu investieren. Im Durchschnitt wollen diejenigen, die schon ein Commitment haben, dieses von derzeit 1,2 % des gesamten Portfoliowertes auf 2,2 % ausbauen. Beachtlich ist der Umstand, daß Investoren der Entscheidung, ob sie überhaupt in Private Equity investieren, mehr Bedeutung beimessen als der Allokation in bestimmte Marktsegmente. Dies mag daran liegen, daß die Risikowahrnehmung von Institutionen, die noch nicht investiert sind, relativ hoch ist. Unsere Studien haben gezeigt, daß, wenn der Einstieg erst einmal vollzogen ist, mit zunehmender Erfahrung des Investors die Risikowahrnehmung erheblich sinkt. In der Folge werden heute in einer zweiten Phase Allokationen teils kräftig erhöht. 

VC Magazin: Läßt sich erkennen, daß sich die Präferenzen Ihrer Investoren nach Stilen, Regionen etc. verschieben?
Dr. Jaeggi: Im Jahr 2005 haben institutionelle Investoren weltweit fast wieder das Rekordniveau von 2000, das bei 240 Mrd. US-$ gezeichnetem Kapital lag, erreicht. Allerdings gibt es einen großen Unterschied: Während damals der Focus auf Technologie-Investitionen gerichtet war und fast 60 % auf Venture Capital entfielen, ist der Treiber heute das Buy-out-Segment. So liegt der Venture Capital-Anteil im Jahr 2005 unter 15 %. Insgesamt ist die Perspektive heute viel internationaler – wir sehen dies als Indiz für den Reifeprozeß des Marktes. In diesem Kontext gewinnen Dachfonds an Popularität, da sie einen Zugang zu global ausgerichteten Portfolien gewähren.

VC Magazin: Gibt es noch immer den akuten Nachholbedarf im Frühphasen-VC und entsprechend hohe Renditepotentiale?
Dr. Jaeggi: Ja, im Frühphasen-VC sehen wir eine kontinuierliche Aktivität seitens einiger sehr guter und reputierter Fondsmanager. Hingegen sehen wir in diesem Bereich eine Zurückhaltung bei den Investoren, d.h. den Pensionsfonds und Versicherungsgesellschaften, von denen viele aus der Erfahrung der Jahre 2000 bis 2001 gegenüber europäischem VC große Vorurteile haben. Sie haben das Gefühl, daß VC an sich risikobehaftet ist. Genau aus diesem Grund ist es umso wichtiger, auf Manager mit globalem Approach zu setzen, die den Markt kennen und globale Exits orchestrieren können. Die Märkte im UK oder in Israel funktionieren schon nahezu wie der US-Markt, doch der deutsche Markt ist noch im Hintertreffen.

VC Magazin: Pardon, dürfen Manager wie Earlybird, Polytechnos, TVM oder Wellington als rückständig gelten?
Dr. Laib: Nun, es hat auch klare Verbessserungen in Deutschland. Einige Manager sind in der Lage, für ihre Investee-Companies Exits außerhalb des Heimatmarktes zu suchen und damit optimale Wertsteigerung für ihre Investoren zu generieren. Der Haken ist: Wenn wir auf die europäische Landschaft schauen, sind es ein halbes oder ganzes Dutzend Manager, die über Netzwerke von internationaler Qualität verfügen und diese systematisch ihrem ganzen Portfolio zur Verfügung stellen können. Schließlich braucht der Endanleger einen Ertrag auf seinem gesamten Bestand, da reichen einzelne gute Exits nicht. Das Problem stellen nicht primär die einzelnen deutschen Manager dar. Vielmehr fehlt es insbesondere an US-Gruppen, die gemeinsam mit den lokalen Investoren breitabgestützte Finanzierungssyndikate bilden und Firmen für einen erfolgreichen Exit vorbereiten und positionieren.

VC Magazin: Speziell Neulinge unter den institutionellen Investoren reagieren wahrscheinlich mangels Erfahrung sehr sensibel auf Performance-Meldungen. Welche Rückmeldungen bekamen Sie von Ihren Investoren?
Dr. Laib: Sie sprechen eine der großen Schwierigkeiten an, die wir allgemein mit Private Equity haben. Eine Bewertung, wie auch immer sie errechnet ist, ist an sich noch nichts wert. Letztlich berechnet sich der Wert aus: Cash out minus Cash in! Es ist der Exit, der zählt. Erschwerend kommt hinzu, daß ein institutioneller Investor in der Regel ein ganzes Portfolio von Anlagen hat. Da ist der einzelne Exit angenehm, aber der Anlageerfolg ergibt sich erst,  wenn ein ganzes Portfolio realisiert werden kann. Es ist nötig, diese Bewertungsproblematik aufzuzeigen. Somit stellt die Bewertung an sich eine reine Papierübung dar. Die Asset-Manager der Institutionen sind herausgefordert, den eigenen Vorständen die Zyklen von Private Equity klar zu machen.
Dr. Jaeggi: Sie können das mit dem Weinbau vergleichen. Ein frisch angelegter Weinberg bringt in seinen ersten Jahren auch keinen Ertrag, und später gibt es bessere und schlechtere „Vintage Years“. Beim Wein ist auch die Kelterung entscheidend, sonst wird sogar der Wein eines guten Jahrgangs sauer. Im Falle Private Equity steht die Kelterung für das Know-how des Managers, die Unternehmen zu entwickeln und für einen Exit vorzubereiten, und später die Exits zum richtigen Zeitpunkt und zum richtigen Preis vorzunehmen.

VC Magazin: In Deutschland versuchen manche Initiatoren, das charakteristische Blind Pool-Risiko durch Vorallokation ihrer recht klein ausgelegten Dachfonds zu verringern. Ist solches Bemühen überhaupt sinnvoll?
Peter Laib: Dies ist kein bloßer Marketing-Gag, sondern sehr sinnvoll, wenn ein Dachfonds-Manager damit belegen kann, daß er Zugang zu den besten Fundmanagern hat. Es gibt verschiedene Studien, wonach die besten Fundmanager eine über viele Jahre konsistente Überperformance vorlegen. Ein Anteil von 80 bis 90 % Top-Fonds in einem Dachfonds ist ein Beleg dafür, daß man tatsächlich Zugang zu ihnen hat. Institutionelle haben den Kenntnisstand erreicht, daß sie dieses Signal sehen wollen. Sie wollen wissen, ob der Zugang besteht. Auch dies ist ein Zeichen von Marktreife. Im Retail-Bereich dagegen besteht die Gefahr, daß etwas vorgegaukelt wird, was hinterher nicht gehalten werden kann. Der Anleger muß untersuchen: Sind nur prominente Namen auf einer Auswahlliste aufgeführt, oder bestehen echte Investitionsbeziehungen? Entscheidend ist allerdings nicht allein ein wohlklingender Name im Portfolio. Vielmehr ist es wichtig, daß mit den besten Fundmanagern tatsächlich signifikante Beträge – und dies relativ zur eigenen Dachfondsgröße – plaziert werden können.

VC Magazin: Vielen Dank für dieses Interview – und auf viele gute Jahrgänge!

Das Interview führte Volker Deibert